Etapas sete a nove: listagem, lock-ups e market-making
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Contratos de listagem
As exchanges centralizadas listam tokens com base em contratos redigidos pela própria exchange, raramente negociáveis em seus termos essenciais e que impõem ao emissor obrigações que a equipe jurídica dele deve ler como compromissos regulatórios. As cláusulas padrão exigem que o emissor declare e garanta que o token não constitui valor mobiliário em jurisdições especificadas e que apresente um parecer jurídico nesse sentido. Exigem também a divulgação da distribuição e do vesting dos tokens, a notificação de eventos relevantes, a abstenção de manipulação de mercado e uma cláusula de indenização em favor da exchange. Taxas de listagem, depósitos para market-making e “compromissos de marketing” são pagos em tokens ou stablecoins e devem ser contabilizados pelo emissor como despesas ou como contraprestação por serviços. Uma fundação que paga a uma exchange estrangeira uma taxa de listagem equivalente a várias centenas de milhares de dólares em tokens está fazendo um pagamento que sua autoridade de supervisão pode pedir que ela justifique à luz de sua finalidade. A administração tributária de Zug só o tratará como despesa se estiver documentado.
Lock-ups e vesting
Os lock-ups têm duas funções. Alinham a equipe e os investidores iniciais ao projeto ao longo do tempo e, ao mesmo tempo, sinalizam ao mercado que o free float está sob controle. São também o ponto em que retornam as questões tributárias e de valores mobiliários do Capítulo I, pois a liberação de um lock-up é um evento de vesting para um empregado suíço e um recebimento para um empregado em Singapura. Os termos do lock-up devem, portanto, ser fixados de forma coerente no plano de tokens, nos SAFTs e nos warrants. O planejamento tributário do Capítulo I deve ser construído em torno do cronograma de liberação. Um lock-up imposto por smart contract é prova melhor do que um imposto apenas por contrato, porque os dois reguladores e as duas administrações tributárias podem verificá-lo on-chain.
Market-making e abuso de mercado
Os emissores contratam market-makers para prover liquidez nas exchanges após a listagem. Os contratos assumem duas formas: um empréstimo de tokens ao market-maker com uma opção de compra a preço fixo, ou um contrato de prestação de serviços pelo qual o market-maker negocia os tokens do emissor por conta deste. Ambas as formas ficam próximas do perímetro do abuso de mercado. A Lei de Infraestruturas do Mercado Financeiro (FinfraG) da Suíça proíbe a manipulação de mercado com valores mobiliários admitidos à negociação em uma plataforma de negociação suíça, com disposições penais que igualmente se aplicam a valores mobiliários. Um token que não é valor mobiliário e é negociado apenas em plataformas estrangeiras fica fora da proibição legal. A norma do Código Penal sobre estelionato e o direito geral da responsabilidade civil continuam aplicáveis.1 O Securities and Futures Act (SFA) de Singapura proíbe operações fictícias (false trading) e manipulação de mercado (market rigging) com produtos do mercado de capitais. A MAS (Monetary Authority of Singapore) declarou que tratará a manipulação de mercados de digital payment tokens por licenciados como violação das condições de sua licença e do requisito de idoneidade (fit and proper).2
A resposta estrutural é um contrato de market-making que limite o market-maker a cotações de compra e venda dentro de spreads definidos. O contrato proíbe wash trading, spoofing e negociação coordenada com o emissor. Exige o reporte do estoque e das operações à área de compliance do emissor e fixa antecipadamente o preço da opção com base em um benchmark verificável. A estrutura de empréstimo com opção é a mais perigosa, porque dá ao market-maker um incentivo para deprimir o preço antes de exercer a opção, e vários dos casos de enforcement da Parte N dizem respeito justamente a esse incentivo.
Nota prática
Antes de assinar um contrato de market-making, o conselho do emissor deve ser capaz de responder por escrito a quatro perguntas. Quais tokens o market-maker recebe, de qual alocação, e eles são computados na oferta circulante divulgada às exchanges? O que o market-maker pode fazer com eles além de cotar? Como e quando o preço da opção é fixado, e quem verifica o benchmark? Que relatórios o emissor recebe, e quem os lê? Um conselho que não consegue responder a essas perguntas fica exposto à acusação de ter facilitado a manipulação do seu próprio token.
Notas
- Financial Market Infrastructure Act of 19 June 2015 (FinMIA; FinfraG), SR 958.1, art. 143 (manipulação de mercado: proibição administrativa para valores mobiliários admitidos à negociação em plataforma de negociação suíça ou em sistema de negociação DLT/DLT) e art. 155 (manipulação de mercado como crime); Swiss Criminal Code (SCC; StGB), SR 311.0, art. 146 (estelionato). Parte E, Capítulo X, e Parte H, Capítulo I. ↩
- Securities and Futures Act 2001, seções 197 a 201 (false trading, market rigging, manipulação de produtos do mercado de capitais); MAS, “Response to Public Consultation on Proposed Measures on Market Integrity in Digital Payment Token Services”, 2 de julho de 2023 (os licenciados devem estabelecer políticas contra práticas de negociação desleais). Parte K, Capítulo III, e Parte N, Capítulo I. ↩
Apenas para informação geral. Este artigo não constitui assessoria jurídica ou tributária, não substitui a análise do caso concreto e não estabelece relação entre advogado e cliente. Reflete a situação jurídica em outubro 2026.